Учимся у Баффета и Кейнса

1 комментарий

Оба сделали состояние выбирая акции для инвестирования, делая активные ставки, презрев диверсификацию. Мы, в основном, знаем Кейнса как экономиста, однако его карьера как инвестора и управляющего может многому научить нас. О Баффете написано много, но лишь недавно к его подходу применили количественные методы факторного анализа, чтобы понять состав «секретного соуса».

Кейнс: становление стоимостного инвестора

Начнём по порядку, с Кейнса. Psi-Fi блог рассказывает о труде Чамберса и Димсона Keynes the Stock Market Investor, в котором анализируется четвертьвековая карьера Кейнса как инвестора на фондовом рынке. Интересно, как эволюционировал он сам, от самоуверенного, макро-ориентированного и неудачного к рациональному, ориентированному на выбор конкретных акций и сверхуспешному инвестору. Первое десятилетие карьеры он пытался применить метод инвестирования на основе «кредитного цикла», анализируя макроэкономические показатели. За это время он проигрывал рынку в среднем по 5% в год. Кейнса бы давно отстранили от управления, будь он средним управляющим в среднем учреждении, но Оксбриджские коллеги такие же нестандартные как и сам Кейнс, поэтому ему дали шанс. Адаптировав свой подход, с тех пор Кейнс сумел зарабатывать на 5.4% больше рынка ежегодно. Основой успеха стал подход «снизу вверх», внимание конкретным и понятным бизнесам, иными словами, «стоимостное инвестирование», которое популяризовал Бен Грэхем и все его последователи. Интересно, что Грэхем открывал свой метод по другую сторону Атлантики примерно в то же время, хотя неизвестно, состояли ли они с Кейсом в переписке. Интересен также сам переход от макро к микро. Это означало отказ от практического применения макроанализа в инвестировании. В личностном плане известный и уверенный в своей теории учёный сумел преодолеть своё «эго», отказавшись от способности угадывать рыночные циклы. Даже в свои самые успешные годы ему не везло с маркет-таймингом. Со временем Кейнс всё больше выборочно инвестировал крупные суммы в отрасли и компании, которые глубоко понимал и имел сильное убеждение относительно их возможной доходности. Подход, объединяющий его с Баффетом: «диверсификаця — защита от невежества». Однако, вполне новаторски для своего времени, Кейнс диверсифицировал вложения по странам, в основном США.

По мере «взросления» Кейнс также снижал частоту торговли и увеличивал срок владения бумагами — черта, присущая другим опытным и успешным инвесторам.

Итого, Кейнс учит нас как инвесторов тщательно изучать конкретные акции, не волноваться по поводу макроэкономических трендов и, конечно, запрятать своё эго подальше и «быть гибкими, когда меняются факты».

«Секретный соус» Баффета

The Economist и Ларри Сведроу рассматривают исследование Andrea Frazzini and David Kabiller of AQR Capital Management, and Lasse Pedersen of New York University and the Copenhagen Business School на тему успеха нашего современника. Исследование разбивает на факторы формулу успеха корпорации Беркшир Хэтевей, коэффициент Шарпа которой в 1976-2011 гг. составил 0,76, почти вдвое выше коэффициента фондового рынка. Как со всякими средними, нужно помнить и о крайностях (так, в 1998-2000гг. портфель Беркшир потерял 44%, а рыночный индекс прибавил 32% — не всякому управляющему такое бы простили. Видите схожесть опыта Уоррена и Джона?)
Итак, вот и факторы:

  1. Инвестирование в стабильные крупные компании первоклассного кредитного качества. Вопреки мантре современной теории портфеля, они приносили большую доходность при меньшем риске. Коэффициент Бета этих компаний низкий, конкурентное преимущество высоко (напр. Кока-Кола).
  2. Фактор стоимости: Беркшир покупает такие компании по низкой цене.
  3. Использование дешевого долгосрочного финансирования. 36% заёмных средств составляют резервы сраховых компаний, которыми владеет Беркшир. Стоимость финансирования ниже ставки казначейских векселей США. Другой компонент финансирования — ускоренная амортизация активов.

Авторы не выявили преимущества в инвестировании Беркшир в непубличные компании, то есть деятельность Баффета как управленца частных компаний не приносила дополнительного эффекта портфелю Беркшир, по сравнению с инвестициями в публичные корпорации.

После такого анализа интересно, что способность Баффета как стокпикера ставится под сомнение, так как успех практически целиком объясняется вышеприведёнными факторами. Авторы даже смоделировали портфель, который формируется за счёт данных факторов, и бэктестом пришли к тем же результатам, что у Беркшир. Т.е. успех заключается именно в выборе правильной стратегии, а не конкретных бизнесов. Можно ли повторить этот успех — другой вопрос, ведь Баффет разработал свою стратегию за 50 лет до написания данного труда.

Кошмар инвестора: какие акции выбрать?

2 комментария

Полезные новости для тех, кто собирается инвестировать. «Народные IPO» и события последних месяцев доказали многим инвесторам, что инвестировать в акции отдельных компаний крайне рискованно, даже по сравнению с суровым падением индексов. Я не раз писал, почему это не лучшее решение для рядового инвестора (предпочтительнее — индексное инвестирование). В продолжение темы, потрясающая статистика, как работает американский капитализм. Благодарность — Mebane Faber и авторам исследования Eric Crittenden and Cole Wilcox, BlackStar Funds.

Анализировали 98% публично торгумых выпусков акций американских компаний на отрезке 1983-2006 гг. Результаты долгосрочных инвестиций (с учётом реинвестирования дивидендов). Основные выводы:

  1. На любые 5 акций приходятся 2 убыточные.
  2. Из любых 5 акций почти одна теряет 75% стоимости.
  3. Большинство акций (65%) показывает результаты хуже фондового индекса.
  4. Лишь небольшое число акций сильно опережает «рынок».

Иными словами снова доказано, почему мартышка, бросающая дартс в таблицу котировок Уолл Стрит Джорнэл, может выбирать акции не хуже брокера.

Источник: The Capitalism Distribution: Fat Tails in Action

Стоит ли доверять аналитикам?

3 комментария

К вопросу о справедливых ценах акций: натолкнулся на две интересные публикации.

Первая — научная работа американских учёных о том, что наиболее удачливые в выборе акций аналитики в будущем сохраняют свой успех при выборе акций. Правда, следование их рекомендациям не оправдывает расходов на проведение операций.

Вторая — записки аналитика с Уолл Стрит с 32 летним стажем. Если кратко, то публикуемые прогнозы аналитиков брокерских домов, инвестбанков — это чушь. Главная цель их бизнеса — генерировать продажи, за что им и платят. Справедливости ради, следует отличать таких аналитиков от тех, которые делают расчёты своим портфельным управляющим.

А что слышно про российских аналитиков? Может быть, у нас всё по-другому?

Источники:

  1. Mikhail, Michael B. B., Walther, Beverly R. and Willis, Richard H., «Do Security Analysts Exhibit Persistent Differences in Stock Picking Ability?» (January 2002). EFA 2002 Berlin Meetings Presented Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=299667 or DOI: 10.2139/ssrn.299667
  2. Full of Bull: Do What Wall Street Does, Not What It Says, To Make Money in the Market By Stephen T. McClellan