Наблюдаем за взрослыми

3 комментария

Опубликованы портфели фондов в американской SEC за четвертый квартал 2012 года, так называемые файлы по форме 13F. Ряд сервисов преобразовывает эту информацию в легко потребляемый вид.
Зачем следить за инвест-гуру? С одной стороны, данные приходят с задержкой. С другой, откуда мы знаем, что копирование стратегий принесет результат лучше рынка? И самое главное: есть масса исследований о том, что активные управляющие проигрывают индексам! Пару лет назад я вел активную информационную кампанию в пользу индексного инвестирования и изобличал уродства отрасли активного управления и посредничества. Правда в том, что есть и уродства, а есть и горстка удивительных инвесторов, которые своим фактом существования ставят под вопрос эффективность рынков, да еще бесстыдно наживаются на неэффективности рынков и ошибках инвесторов. Одно не исключает другого.

Важно знать, за кем наблюдать.

Стоимостных инвесторов часто называют «взрослыми» среди всех остальных. Пример самого известного «макро» таймера, который пройдя свой путь развития, стал «стоимостным», я приводил здесь.

Если вы стоимостной инвестор, вам, скорее всего, будут интересны именно такие управляющие. Те, которые покупают лучшие компании по хорошей цене или всякие компании по сверхвыгодной цене, и терпеливо ждут, когда рынок признает их настоящую или «внутреннюю» стоимость (intrinsic value).
Практика показывает, что следование курсу «старших» приносит результат, по крайней мере, дает возможность сравнить их выводы со своими, лучше понять инвестиционный и мыслительный процесс.
Одним из сервисов является Morningstar Ultimate Stock-pickers. Сначала формируется список лучших менеджеров, тех, которые достигли высоких долгосрочных результатов, и команда Morningstar признает эффект и последовательность их инвестиционного процесса. Вот некоторые из них:

А вот и самые крупные их покупки в 4 квартале:

Сервис также ведет учет топ-позиций и топ-продаж суперуправляющих.

А вот крупнейшие позиции инвесторов из моего списка:

  1. AIG
  2. BAC
  3. MSFT
  4. EFA
  5. VWO
  6. GOOG

Примечательны топ-позиции двух гуру распределения активов: Дэвида Свенсена и Рея Далио:

Ticker Fund/Manager Name Share
EEM Bridgewater Associates iShares MSCI Emerging Markets Indx (ETF)

25.60%

VWO Bridgewater Associates Vanguard MSCI Emerging Markets ETF

30.60%

SPY Bridgewater Associates SPDR S&P 500 ETF

29.50%

EWZ Bridgewater Associates iShares MSCI Brazil Index (ETF)

1.60%

Ticker Fund/Manager Name Share
EFA Yale University iShares MSCI EAFE Index Fund (ETF)

48.20%

VWO Yale University Vanguard MSCI Emerging Markets ETF

16.80%

SPY Yale University SPDR S&P 500 ETF

11.50%

Развивающиеся рынки, развитые, кроме США представлены с большим перевесом у этих двух управляющих.

За какими инвесторами вы наблюдаете? Как вы поступаете с этой информацией?

Учимся у Баффета и Кейнса

1 комментарий

Оба сделали состояние выбирая акции для инвестирования, делая активные ставки, презрев диверсификацию. Мы, в основном, знаем Кейнса как экономиста, однако его карьера как инвестора и управляющего может многому научить нас. О Баффете написано много, но лишь недавно к его подходу применили количественные методы факторного анализа, чтобы понять состав «секретного соуса».

Кейнс: становление стоимостного инвестора

Начнём по порядку, с Кейнса. Psi-Fi блог рассказывает о труде Чамберса и Димсона Keynes the Stock Market Investor, в котором анализируется четвертьвековая карьера Кейнса как инвестора на фондовом рынке. Интересно, как эволюционировал он сам, от самоуверенного, макро-ориентированного и неудачного к рациональному, ориентированному на выбор конкретных акций и сверхуспешному инвестору. Первое десятилетие карьеры он пытался применить метод инвестирования на основе «кредитного цикла», анализируя макроэкономические показатели. За это время он проигрывал рынку в среднем по 5% в год. Кейнса бы давно отстранили от управления, будь он средним управляющим в среднем учреждении, но Оксбриджские коллеги такие же нестандартные как и сам Кейнс, поэтому ему дали шанс. Адаптировав свой подход, с тех пор Кейнс сумел зарабатывать на 5.4% больше рынка ежегодно. Основой успеха стал подход «снизу вверх», внимание конкретным и понятным бизнесам, иными словами, «стоимостное инвестирование», которое популяризовал Бен Грэхем и все его последователи. Интересно, что Грэхем открывал свой метод по другую сторону Атлантики примерно в то же время, хотя неизвестно, состояли ли они с Кейсом в переписке. Интересен также сам переход от макро к микро. Это означало отказ от практического применения макроанализа в инвестировании. В личностном плане известный и уверенный в своей теории учёный сумел преодолеть своё «эго», отказавшись от способности угадывать рыночные циклы. Даже в свои самые успешные годы ему не везло с маркет-таймингом. Со временем Кейнс всё больше выборочно инвестировал крупные суммы в отрасли и компании, которые глубоко понимал и имел сильное убеждение относительно их возможной доходности. Подход, объединяющий его с Баффетом: «диверсификаця — защита от невежества». Однако, вполне новаторски для своего времени, Кейнс диверсифицировал вложения по странам, в основном США.

По мере «взросления» Кейнс также снижал частоту торговли и увеличивал срок владения бумагами — черта, присущая другим опытным и успешным инвесторам.

Итого, Кейнс учит нас как инвесторов тщательно изучать конкретные акции, не волноваться по поводу макроэкономических трендов и, конечно, запрятать своё эго подальше и «быть гибкими, когда меняются факты».

«Секретный соус» Баффета

The Economist и Ларри Сведроу рассматривают исследование Andrea Frazzini and David Kabiller of AQR Capital Management, and Lasse Pedersen of New York University and the Copenhagen Business School на тему успеха нашего современника. Исследование разбивает на факторы формулу успеха корпорации Беркшир Хэтевей, коэффициент Шарпа которой в 1976-2011 гг. составил 0,76, почти вдвое выше коэффициента фондового рынка. Как со всякими средними, нужно помнить и о крайностях (так, в 1998-2000гг. портфель Беркшир потерял 44%, а рыночный индекс прибавил 32% — не всякому управляющему такое бы простили. Видите схожесть опыта Уоррена и Джона?)
Итак, вот и факторы:

  1. Инвестирование в стабильные крупные компании первоклассного кредитного качества. Вопреки мантре современной теории портфеля, они приносили большую доходность при меньшем риске. Коэффициент Бета этих компаний низкий, конкурентное преимущество высоко (напр. Кока-Кола).
  2. Фактор стоимости: Беркшир покупает такие компании по низкой цене.
  3. Использование дешевого долгосрочного финансирования. 36% заёмных средств составляют резервы сраховых компаний, которыми владеет Беркшир. Стоимость финансирования ниже ставки казначейских векселей США. Другой компонент финансирования — ускоренная амортизация активов.

Авторы не выявили преимущества в инвестировании Беркшир в непубличные компании, то есть деятельность Баффета как управленца частных компаний не приносила дополнительного эффекта портфелю Беркшир, по сравнению с инвестициями в публичные корпорации.

После такого анализа интересно, что способность Баффета как стокпикера ставится под сомнение, так как успех практически целиком объясняется вышеприведёнными факторами. Авторы даже смоделировали портфель, который формируется за счёт данных факторов, и бэктестом пришли к тем же результатам, что у Беркшир. Т.е. успех заключается именно в выборе правильной стратегии, а не конкретных бизнесов. Можно ли повторить этот успех — другой вопрос, ведь Баффет разработал свою стратегию за 50 лет до написания данного труда.

Сколько стоит фин. совет?

5 комментариев

Эта тема — частый гость моего блога. Интересная подборка материалов вышла на этой неделе на Abnormal Returns (Кстати, ИМО, обязательный блог в меню каждого «распределителя активов»). Очевидно, цена вопроса должна быть связана с качеством экспертизы и сложностью задачи.

Вспомним из Баффета (перевод мой):

Успешное инвестирование сравнимо с соблюдением диеты: просто, но нелегко. Не ошибись, думая, что делая  процесс сложнее, чем он должен быть, ты как-либо улучшаешь результат. Ибо всё в действительности обстоит наоборот.

Источник: Do you really need a custom portfolio? | Abnormal Returns.

Давайте посмотрим на эти «простые» слагаемые успеха процесса инвестирования:

  1. Пойми свои цели и определись с ожиданиями. Частые ошибки — неправильная оценка срока, на который инвестор может разместить деньги, путаница «сохранить или преумножить», неадекватные ожидания по доходности.
  2. Знай свои личные риски (эмоциональные, когнитивные, финансовые).
  3. Знай продукты и риски инвестирования, насколько и какие из них ты можешь «впустить» в свой портфель.
  4. Собери портфель в соответствии с пп.1-3 из самых дешёвых индексных фондов,
  5. Ребалансируй / пересматривай пп. 1-4,
  6. Экономь на издержках.

Теперь давайте посмотрим, за что берутся комиссионные. Если не брать первые 3 пункта, всё остальное легко подлежат автоматизации: собрать и ребалансировать ленивый портфель самому в абсолютном большинстве случаев будет лучше, быстрее и дешевле любого «продукта», который вам предложат консультанты. Дефицита качественных и бесплатных ресурсов на эту тему давно нет. (Тот же «Финсовет») Варианты «прогнозирования», использования «аналитики» в процессе принятия решений мы не рассматриваем — здесь матожидание входит в слагаемые успеха с отрицательным знаком.

Если исходить из того, что «выкроенный по фигуре» портфель вам не нужен, то 1-2% за управление неоправданы. Ставим точку и увольняем консультантов, тем более большинство из них свыше простого посредничества предложить ничего не могут.

Нужно ли вам учитывать индивидуальные особенности при формировании портфеля? «Понять себя» и риски недёшево стоит. (Никогда не «сидел на диете», может быть в этом и есть успех совмещения диеты с «собой»?). Старо как мир: люди склонны неооценивать риски и переоценивать возможности, инстинкты доминируют над процессом… Идеальный консультант (заслуживший свои комиссионные) так должен собрать и вести ваш портфель, что вы обсуждаете с ним на встречах рыбалку, а не возможный дефолт Греции. Насколько ваш консультант помогает вам по пунктам 1-3? Сколько он за это берёт?

Теперь, как в эту картину ложится Marathon Investor? По Баффету, он усложняет процесс. Добавляет ли он стоимости по сравнению с пассивными портфелями, покажет только время. С другой стороны, он снижает актуальность дискуссии о личных целях и рисках, так как больше нацелен на активное управление рисками и получение абсолютной доходности, а не той, которую предлагают «статичные» аллокации ленивых портфелей. Заменяет ли он совет? Нет. Просто снижает цену ошибки. На мой взгляд, узнать об альтернативном процессе за 19 USD / мес. (меньше 0,5% от 50000 USD) вполне доступно и разумно. Представьте гольф. Можно долго прицеливаться, рассчитывая попасть в лунку одним ударом, или сделать серию попыток. Цена ошибки ниже во втором случае. Ленивые портфели как раз требуют большего понимания своих возможностей, лучшего прицеливания. Тактическое распределение активов менее требовательно к несовершенствам наших знаний (о себе и о рынках) и поступков, за счёт частой коррекции курса на пути к той же цели.

Фото из Википедии

David Herro of Oakmark on CNBC via @ValueWalk $global $value $EWJ $VGK $VWO

4 комментария

Звёзд в области активного управления совсем не много, и за ними полезно следить. Ведь чаще всего их хорошие прошлые результаты повторяется в будущем.

Один из таких управляющих, Дэвид Херроу (УК Oakmark). Он сейчас избегает emerging markets, делает большие ставки на Японию и акцент на Европейские акции. Вот выдержки из его интервью на CNBC, благодаря Якобу Волинскому (Valuewalk.com — кстати, достойный источник для всех, кому интересна тема стоимостного инвестирования):

…the value proposition for Japanese equities finally in my 25 years of investing, has opened up…

the problem with emerging markets is … price. Plus you also have to consider transparency and the way that corporate functions, emerging – which is not to say you don’t have a play in emerging…

…we’re really overweight Europe because of the macro considerations happening there with the Greece situation, problems with Portugal and the European monetary system has caused a lot of people to flee…

Источник: David Herro of Oakmark on CNBC | ValueWalk.com.

Для того, чтобы тактически сыграть в эти темы через ETF, достаточно увеличить в глобальном портфеле соответствующие региональные аллокации, например, купив фонды EWJ (Япония) и VGK (Европа), а также сократить VWO. Фишка в том, что многие европейские и японские компании (сейчас дешёвые на фоне кризисов в этих двух регионах) получают доходы на развивающихся рынках. Это, по мнению Херроу, интереснее, чем покупать достаточно подорожавшие развивающиеся рынки напрямую.

Оставайтесь на связи через чирикалку: @finsovet

Обзор стратегий: май 2011

2 комментария

Финсовет продолжает обозревать доходность стратегий последних месяцев, как показывают TickerSpy.com и Stockcharts.com. Предыдущий обзор был в апреле. Основная идея этого блога и рассматриваемых моделей — показать такой способ инвестирования, который избавит от беспокойства по поводу отдельных компаний и отраслей, от технических аналитиков и 90% информационной шелухи, которая обрушивается на головы среднего инвестора. Не нужно быть финансовым гением, чтобы сохранить капитал! Для начала надо выйти за рамки локального рынка и открыть счёт у западного брокера, покупать качественные индексные фонды. К сожалению, нет оснований надеяться, что среднему инвестору можно создать/сохранить долгосрочный капитал в рамках рынка одной страны. Модели, которые я рассматриваю, не являются рекомендацией, а служат для иллюстрации, как могли бы работать на вас некоторые проверенные стратегии.

Ленивый или «рыночный» портфель служит для того, чтобы «захватить» доходность основных глобальных классов активов: акций, облигаций, недвижимости и золота. Виртуальный фонд фондов показывает поведение различных индексов, представляющих порядка 80% всего мирового рынка капитала. Теоретически, это и есть примерная доходность среднего инвестора на Планете до налогов, но без учёта ребалансировки, дивидендов, и процентов (такова уж особенность сервиса TickerSpy.com).

Итак, ленивая стратегия — в лидерах, и с меньшим риском. С ленью трудно бороться. 🙂 Врядли сюрприз, так как соревноваться с ней действительно трудно! Модель ведётся с конца января 2011. Другие подобные модели достачно давно ведутся на Marketwatch.com.

Далее посмотрим, как сработали тактические модели и фонды. В их основе — простая формула: покупай и держи индексные фонды (классы активов), которые растут быстрее. Избегай неудачников. Модели не угадывают рынки, а следуют сложившимся трендам. Нужно понимать, что такие модели могут иногда опережать традиционные портфели «купил и держи», а иногда сильно отставать от них (например, когда происходит смена тренда).

Тактический индекс (повторяющий крупнейшие позиции тактических фондов и моделей других инвесторов и блоггеров) следует очень близко за индексом S&P500, чуть отстаёт.

Тактический портфель «Финсовета» отстаёт от S&P500 сильнее. Мне бы спрятать неугодные модели, как делают многие, но… вот вам картина как есть. 😉

А вот доступные тактические фонды фондов в сравнении с широким американским рынком (ETF VTI, зелёная линия). ETF GTAA — синяя линия и взаимный, DWTFX — красная.

Корреляция сильная, но широкому рынку фонды пока проигрывают. Фонд GTAA Меба Фабера запущен в конце 2010. Фонд DWTFX самый «старый» из рассмотренных моделей, работает с мая 2008 года. Во время кризиса по нему наблюдалась меньшая просадка, чем по VTI, но в «великом ралли 2009-11 гг.» этот фонд широкому рынку уступает.

Впрочем, вопрос не кто кому проигрывает: важно с чем останутся инвесторы после полного рыночного цикла. Пока сложно сравнивать модели из-за коротких сроков и разных точек отсчёта. Но моделирование продолжается — ведь бэк-тесты и теоретические предпосылки к тому, что можно улучшить поправленную на риск доходность «ленивого» портфеля существуют.

P.S. Для более подробного знакомства с принципами построения портфелей на основе распределения активов, а также сигналами на ребалансировку и смену тренда я ввожу платную рассылку на английском языке. Подробнее здесь. Пока не могу объявить 100% готовность выпуска. Настройка платформы продолжается (увлекательно делать что-то в первый раз!). Вопросы — по почте.
P.P.S. Постинг ограничен: полноценные материалы писать не получается, мои текущие наблюдения — в твиттере.

Индекс разбавленной стоимости

7 комментариев

Продолжаю публикации в рамках месячника разбора местечкового инвестирования и бестолкового посредничества.

На этот раз — подсчитанная «в граммах» добавленной разбавленная стоимость активов российского пайщика (c) «Финсовет». В этом расчёте мне помогли:

  • индекс паевых фондов акций «Национального Рейтингового Агентства» — я взял взвешенный по СЧА (RUIF-WS): более крупные фонды влияют на этот индекс сильнее мелких.
  • сайт «Яху!», еженедельно обновляющий стоимость акций ETF, с учётом дивидендов. Я взял данные по фонду RSX с самого начала обращения его акций.
  • курс доллара (сайт ЦБ), чтобы привести ПИФы и иностранный фонд к общему знаменателю.

Сравнение должно было получиться более справедливым, чем просто сравнение с российским индексом (РТС/ММВБ), так как в стоимости паёв/акций учтены расходы на управление. Впрочем, картинка скажет лучше 1000 слов:

Справедливости ради замечу, что всё-таки в кризисном 2008 году ПИФы не допустили такой большой просадки, как индексный фонд. Однако, и «в рынок» они также вошли с запозданием. Такой риск-менеджмент сомнителен, так как большинство инвесторов хотят видеть в активах акции, а распределить между депозитами и облигациями они их сами могут (и для этого есть смешанные фонды).

Итак, за 3+ года управляющие российских ПИФов «разбавили» каждую 1000 долларов США из капитала среднего вкладчика на $143,22 (14%). «Вклад» российских управляющих составляет 42% общих потерь инвестора за это время.

Вам понравилась заметка? Не забудьте: подписаться на новостной канал, рекомендовать блог знакомым, поддержать блог в проекте ТОП-100 финансовых блогов, следить, о чём я пишу и что читаю в твиттере или что пишут другие блоггеры и финансово-ориентированные твиттеряне.

Проверь своего консультанта!

3 комментария

Возможно, кому-то покажется, что я здесь и в последующих заметках я затрону «честь и достоинство» многих в этой отрасли. Независимо от того, «затрону» я или нет, без новых этических стандартов отрасли не выжить. Инвесторы не глупы, рынки глобальны и открыты, интернет, XXI век — люди сами додумаются, что многое в отрасли устроено не в их пользу. Я ожидаю ускорения изменений особенно в условиях замедления роста рынка.

Итак, проверить профессионализм вашего инвестиционного консультанта, брокера или управляющего несложно. Для всех долгосрочных инвесторов:

  1. Глобальные «ленивые портфели» с низкими издержками — это способ инвестировать лучше других. Возможно, не единственный и не лучший, но один из самых лучших.
    Индексные фонды побеждают большинство активных. Глобальный рынок уже не даёт возможности инвесторам «отсидеться» в отдельно взятой стране!
  2. Советник, претендующий на профессионализм и честный подход в работе с клиентами по управлению капиталом, обязан информировать их о преимуществах ленивых стратегий и индексных фондов.
  3. Все советники, которые не упоминают о ленивых портфелях, распределении активов, международной диверсификации, индексных фондах, либо непрофессиональны, либо нечестны (впрочем, я рассматриваю честность как часть профессионализма).

Простые силлогизмы, не так ли?

Следствия.
Вот лишь некоторые примеры непрофессионального и/или нечестного обслуживания по управлению долгосрочным капиталом:

  • специалист консультирует только по локальным инвестиционным инструментам (акции, ПИФы);
  • стоимость управления и издержки управления выше, чем 1,5% годовых;
  • взимание комиссии от суммы сделки, а не фиксированной ставки за консультации;
  • дешёвые индексные фонды не рекомендованы как основа портфеля — особенно в тех сегментах рынка, где у посредника нет конкурентного преимущества;
  • советник говорит, что диверсификация влечет за собой снижение доходности, «забывая» упомянуть о том, насколько снижается риск, и как часто диверсификация приводит к более высокой доходности с тем же или меньшим риском;
  • излишний акцент на отдельные страны, отрасли, компании, а не на классы активов;
  • излишний акцент на альтернативные инвестиции: структурированные продукты, хедж-фонды, недвижимость, товарные рынки и т.п.;
  • активные стратегии рекомендованы как основа портфеля, однако, не предоставлены подтверждающие преимущества этих стратегий  научные даные или аудированые результаты управления, проверенные авторитетными независимыми экспертами.

А что предлагают ваши советники/брокеры/управляющие? Кто из них действительно профессионален? Являются ли различные аттестаты, знание сложной финансовой математики и производных необходимым условием качественного сервиса? Что скажете вы?

Эта заметка выходит в рамках месячника разбора местечкового инвестирования и бестолкового посредничества.

В следущей заметке продолжение темы…

Вам понравилась заметка? Не забудьте: подписаться на новостной канал, рекомендовать блог знакомым, поддержать блог в проекте ТОП-100 финансовых блогов, следить, о чём я пишу и что читаю в твиттере или что пишут другие блоггеры и финансово-ориентированные твиттеряне.

Older Entries