Прочитал у Дмитрия Шишкина пост о книге Баффета и эффективности рынка (efficient market hypothesis, EMH). Тема является одной из наиболее исследуемых и дебатируемых в современной науке о финансах. Пишу не в защиту EMH (этот спор оставим учёным), а скорее, о её значении для рядовых инвесторов. Очень важная тема для понимания принципов инвестирования.

Для начала, притча о самой EMH, что называется, «классика»:

Идут два экономиста и видят 100-долларовую банкноту на асфальте. Когда один собирается поднять купюру, второй говорит: «не беспокойся, если бы она была настоящей 100-долларовой банкнотой, её бы уже кто-нибудь давно поднял».

Притча доносит суть гипотезы: «вся информация уже в цене акции», «активное управление не имеет смысла», «думать не надо» и т.п.

Баффет весьма нелестно, даже издевательски пишет о EMH:

Все же сторонников EMT никогда не интересовали доказательства, противоречащие теории. Сегодня они говорят о своем учении намного реже, чем раньше. Но, насколько я знаю, никто из них не признал свою неправоту, хотя из-за этой теории тысячи студентов получили неверные знания. Более того, EMT является неотъемлемой частью учебного плана большинства школ бизнеса. Очевидно, нежелание отрекаться от своей веры и таким образом освободить от неверных знаний служителей культа свойственно не только богословам.

Между тем, EMH — это чудо, которое уже работает на многих инвесторов! Пока учёные тестируют и спорят (на то она и наука, чтобы собрать доказательства в пользу или опровергнуть гипотезу; сделать ещё ни то, ни другое не удалось), давайте посмотрим на факты:

  • несмотря на всю критику, с 1970 года гипотеза является центральным предположением, на котором базируются современные финансовые расчёты;
  • за основанную на этой гипотезе модель оценки фондовых активов (CAPM) дали Нобелевскую премию Уильяму Шарпу. Напомню, что его коэффициентами, Бета и Шарпа, пользуются финансисты, оценщики, аналитики. Далее, на гипотезе основана также современная теория портфеля (MPT), за которую дали Нобелевскую премию другому экономисту, Гарри Марковцу.
  • Индексные фонды являются практическим инструментом, основанном на гипотезе, для инвесторов. Активы индексных фондов (не считая индексные ETF) с 1976 года по 2006 год выросли с 16 млн. долл. США до 369 млрд. долл. США. Тот же Баффет рекомендует индексные фонды как наилучший способ для покупки акций большинством инвесторов.

Несколько дополнительных соображений.

Насколько повторяем результат лучших инвесторов? Да, существуют успешные и сверхуспешные активные инвесторы. Вопрос в том, сколько в их инвестициях было простого везения, сколько принятия дополнительных рисков, а сколько — действительно таланта и усердной работы. Простой пример: «акции стоимости» (value stocks), любимые тем же Баффетом, действительно способны приносить большую доходность, но их риск выше, чем риск «широкого» рынка.

Наукой не был и не может быть найден универсальный алгоритм систематически опережать индексы, без принятия дополнительного риска. Представим, что найден такой научно обоснованный чудо-алгоритм. Его бы стали применять повсеместно, что со временем снизило бы доходность от его применения. Напротив, существуют многочисленные данные и исследования, говорящие о неспособности абсолютного большинства «профессионалов» систематически «обгонять» соответствующий индекс.

Возвращаясь к аналогии из притчи. Если на рынке много неэффективности (купюр, лежащих на земле), можно их активно «эксплуатировать» (ходить по городу, собирать купюры и обеспечивать себе неплохое существование). Со временем такая деятельность привлечёт множество людей и неэффективностей (купюр) станет меньше. Затраты времени и энергии на поиск купюр не будут оправданы, а значит, ищите новые возможности. Такая деятельность похожа на предпринимательство. «Невидимая рука» уравнивает норму прибыли, нет универсальной вечно доходной отрасли (метода, алгоритма, стратегии), если это не монополия (доступ к инсайдерской информации). Поэтому, один из важнейших вопросов, который должен задать себе инвестор — «сколько времени я готов посвятить на поиск «правильных» акций, моментов для покупки и продажи? Как я узнаю, что мой метод лучший и другие инвесторы не используют его?«.

Действительно, гипотеза призывает к тому, что «думать не надо«. Во всяком случае, при использовании пассивной стратегии инвестирования думать надо меньше, чем Баффету. Казалось бы, капиталистическая этика (a.k.a. «семья и школа») учат, что труд, если он достаточно усердный, приносит плоды.😉 К сожалению, в инвестировании не всегда так. Активное управление дорого обходится инвесторам, но результат (приемлемое соотношение цена/качество) оно не гарантирует! Поэтому, ещё пара не менее важных вопросов инвестора: «буду ли я постоянно искать активных управляющих (способных эксплуатировать неэффективность рынков), и как я узнаю, что они смогут принести бОльшую доходность (после издержек), чем индексный фонд?»

Эффективность рынков — суперполезная вещь, которая помогает миллионам инвесторов (почти) бесплатно «прокатиться» за счёт профессионалов (предпринимателей, в т.ч. таких как Баффет) без дополнительных затрат времени и денег, получая среднюю норму прибыли (которая, как оказывается выше доходности активных управляющих примерно на величину расходов). Вместо одной «реальности», эксплуатации неэффективности рынков (поверьте, здесь «эксплуататоров» много), EMH открыла новую реальность для инвесторов — эксплуатацию эффективности. О первой реальности прикольно говорить на светских тусовках (хедж-фонды, фьючерсы, громкие имена инвестгуру и т.п.), вторая — простая и «скучная», но в действительности наиболее подходящая для большинства инвесторов. Эта реальность — индексное инвестирование.